文/刘双乐（深圳市物业管理行业协会副秘书长兼企业评价管理中心主任）

　　如果说2014年彩生活上市，标志着物业管理正式进入资本市场，使物业管理作为一个独立的行业进入投资人的视野，那么，2018年2月1日，南都物业A股上市则标志着物业管理行业资本化进程的全面加速。而2月9日，雅生活以47.8倍市盈率成功发行新股，则是物业管理到了股市“风口”的体现。

　　汹涌的上市潮和高企的估值背后，正说明物业管理到了资本市场的风口。作为一个物业企业的经营者，该如何理解和把握呢?

　　一、未来五年，财富的创造，主要来自资本市场

　　2017年中国的GDP为82.7万亿，按比较保守的增长率6.5%测算，2022年中国GDP规模可达113.31万亿。截至2月23日，国内A股的总市值为62.38万亿。

　　参考国际资本市场泡沫巅峰的估值：美国2000年股票市值/GDP的比值为1.722，日本1989年股票市值/GDP的比值为1.4551，香港1997年股票市值/GDP的比值为2.814，若未来5年有一次牛市，那么按泡沫化程度最低的日本数据测算，假定巅峰出现在2022年前后，那么股市的总市值可能达到164万亿。根据历史经验，若股市出现泡沫，结合中国经济资本化率水平的提高，下一次A股的股票市值/GDP的泡沫化比值将不低于1.1，因此，5年后，股市的总市值可能达到124万亿的水平。结合这两种测算，就不难看出，未来5年，资本市场有可能创造62-102万亿的财富。换句话说，谁不能搭上资本市场的快车，谁就将与这一轮财富浪潮无缘。

　　未来10年，若按市销率(市值/销售额)1-1.5倍估值，则物业管理行业可以创造2-3万亿的社会财富。

　　从这个视角看，物业企业上市，既可以满足行业发展壮大后资本运营的需要，也为资本市场创造了可供资产配置的核心资产。

　　二、物业管理股票为什么会成为资本市场中的核心资产

　　对于投资人而言，又大又好的行业才是他们追逐的目标。大，提供了流动性;好，提供了成长性和收益性。物业管理行业已经完全符合机构投资者的偏好，因此，获得高估值就顺理成章。

　　(一)广阔的市场空间

　　粗略估计，未来10年，物业管理市场规模可能达到2万亿的水平，其中物业管理服务市场在1.3万亿，增值服务市场在7000亿。这就是说，物业管理市场规模在10年内有两倍的成长空间。同时，由于物业管理行业的“头部效应”明显，强者更强，赢家通吃，市场和利润正加速向优势企业集中，而市场百强集中度CR100也仅在30%左右，并且最大的物业管理企业市场占有率也仅2%，这给龙头企业提供了充足的成长空间。龙头企业既可以分享行业的内生增长，还可以通过并购实现外生增长。

　　(二)行业的成长性和非周期性使物业管理股票成为稀缺的避险资产

　　我们看看物业管理市场规模是由什么决定的：

　　物业管理市场规模=服务面积×服务单价

　　未来十年，整个物业管理市场的服务面积和服务单价都将是单边上升的，而且这两个因素的乘积反映市场规模的变动。从这个公式，我们可以轻易得出，在未来10年，市场规模将刚性上升，周期性因素导致的波动会很小。

　　目前的股票市场越来越受短期因素影响，从而导致股市波动率的增加。随着市场波动率的提升，资本市场对避险资产的需求也越来越大。然而，由于避险资产的供给极为有限，仅医药等少数行业符合要求，导致避险资产的估值始终维持在高位。

　　由于物业管理行业具有典型的非周期性，远景的行业市值拓展空间庞大，并且未来十年整个行业的收入和利润增速仍可以维持在可观的高水平，而且行业成长的能见度高，使得机构投资者对物业管理行业的关注度越来越高。

　　因此，物业管理股票将成为机构投资者逆周期配置资产的重要品种，机构投资者对物业管理股票的投资策略也将从“买入—卖出”调整为“买入—持有”。机构投资者配置物业管理股票的过程，也将是物业管理股票泡沫化的过程。作为物业管理行业的企业家，不仅要会“春种一粒粟”，更要有能力“秋收万颗籽”，因为资本市场泡沫化的过程，就是创造财富的过程。

　　(三)出色的会计报表

　　物业管理企业会计报表和其他行业比，简单而干净。简单，是说会计报表的项目的可理解性强;干净，是说会计报表的项目少，同时，风险资产占比极低。

　　1、干净的资产负债表

　　①经营杠杆率低，抗风险能力强。除个别因并购而进行债务融资的企业，绝大多数物业企业都不存在有息负债，甚至相当多的企业不但没有利息支出，还有利息收入。由于账面负债基本上为无息负债，负债规模的上升对企业并不会形成负担，在已经到来的加息周期，经营的安全性更有保障。

　　②高企的净资产收益率ROE。由于物业行业属轻资产行业，企业只需很少的投入即可以开展服务运营。龙头企业ROE基本上可以维持在20%-30%间，这才是行业获得高估值的决定因素。

　　③高额的现金结存。物业企业现金在资产中占比往往达到30%-60%，而应收账款的坏账率极低，正说明物业管理是现金溢余型行业，这也决定了这个行业远期的派息比率会较高。

　　2、亮眼的利润表

　　①可观的增长率。龙头企业基本上可以轻松实现20%-30%的收入增长，由于增值服务利润率更高，利润的增长一般会超过收入的增长。在宏观经济不太好的环境下，这种增长难能可贵，更是国家经济转型的体现，也就是从生产经济转向服务经济。因此，龙头物业企业的估值区间会在20-60倍，估值中枢在30倍左右。

　　②高企的净利润率。龙头企业基本上可以实现8%-10%的净利润率，若按酬金制，净利润率可能会更高。物业企业从事增值服务业务的利润率更是吸引，净利润率甚至可高达90%。物业管理行业净利润率数据和那些最好的行业比，也毫不逊色，也将会是吸引投资人眼球的一抹亮色。

　　③人工成本在总成本中占比趋稳，并有下降的趋势。物业企业人工成本普遍占到总成本的六成。由于科技手段的运用，人工成本在总成本中的占比得到控制，并呈缓慢下降趋势，使得物业企业的利润增长更有保障。

　　3、实在的现金流量表

　　①经营资金流充裕，经营现金流为负的情况基本不存在。

　　②在非并购时期，物业企业基本上可以录得正向自由现金流。

　　④经营现金流一般情况下远超净利润，经营质量普遍较好。

　　三、物业企业该如何面对股市的风口

　　(一)对资本市场的走向要有把握

　　从美国股市看，估值已达历史高位。美股的波动也会牵动其他市场，包括A股和港股。我认为，美股今年下半年可能形成技术图形上的右肩，进入熊途。A股和港股则有两种可能：一种是跟随美股下跌，因估值便宜，下跌空间不大，待美股喘定时再伺机而上;另一种是，从美股中退出的套利资金，进入估值尚低的A股和港股，待A股和港股走完“牛三”行情，再进入跌势。我的看法更倾向于后者。

　　假如我的看法符合市场趋势，那么，物业管理在资本市场中将可能按这样的态势发展：

　　2017年，是价值导入期，投资人开始认识和了解物业管理。

　　2018-2019年，是价值发现期，投资人开始深度挖掘行业的投资价值，并开始从资产配置的角度，把物业管理标的作为资产配置的对象。

　　2020-2021年，是价值泡沫期，物业管理主业繁荣，龙头企业纷纷上市，物业管理周边产业兴旺，物业管理企业孵化的生态圈业务开始释放价值，甚至上市融资，物业管理标的被投资人追捧。

　　2022年或之前，若全部物业管理上市公司达到45%的市场份额，则进入短暂的价值崩溃期，行业估值会从高水位快速直落到中低水位，并在逐渐恢复到中水位后企稳。

　　同时，若港股的牛市第三阶段提前结束，则物业管理的高估值也将难以维持。

　　因此，从现在开始的未来四年，将是上市的重要时间窗口，错过了这个时期，物业企业将难以享受高估值带来的低融资成本，企业家也可能错过创造个人财富的最好机会。

　　(二)对商业模式的设计要精巧

　　物业管理之所以受投资人偏爱，首要原因是今天的物业管理具备更多的可能性：一方面，物业管理主业有广阔的成长空间;另一方面，物业管理正在跨界，并成为社区服务运营商。

　　移动互联网技术的发展成熟以及在物业管理业务方面的广泛应用，为物业管理跨界经营提供了无限可能。将这些可能变成现实的商机，才是对新一代企业家最大的考验。物业管理跨界的优势在于：物业企业开展多种增值服务的边际成本极低，有的，甚至接近零成本，这不仅使跨界成为可能，也放大了物业企业跨界竞争的优势。同时，跨界也使物业管理具备了内生的成长力。

　　从某种程度上说，物业企业天然地具备互联网气质而可以几乎零成本地成为“流量入口“。未来，物业管理业务中最有价值的资源，将是客户。把客户转变为用户的能力将成为物业企业是否能在竞争中胜出的关键。正因为如此，物业企业扩张规模的目的，不仅是增加服务面积，更应该是争夺用户。

　　把握社区经济的商机，不仅给物业管理行业带来新的成长机会，甚至在远期将可能在规模上超越房地产行业，成为新的支柱产业。在新一轮转型和升级过程中，物业管理将摇身一变，成为资本和技术密集型行业。

　　从这个角度上来讲，资本市场还未吃透物业管理的精髓，对于跨界经营的企业，如彩生活，给予的估值不高。相信很近的将来，市场会有一个自我修复的过程。

　　(三)对上市要有正确的认识

　　南都物业成功A股上市，不仅说明物业管理行业内的龙头企业基本上都具备了上市的可能，也说明资本市场更关注上市公司经营的独立性。一些比南都物业素质更好的企业不能上市，恰恰说明，过多的关联交易，让投资人无法识别企业真实的盈利能力和持续经营能力。

　　雅生活的高溢价发行新股说明港股对新商业模式企业也会给予高估值。虽然A股上市一般认为是最好的选择，但考虑到其高昂的时间成本，在港股上市也不失为另一个较好的选择，而且港股对于融资的安排更加灵活。

　　然而，即便是在现在，还有些大企业觉得自己不缺钱、不需要上市。关于上市的目的，无外乎这几种：融资修复资产负债表或并购、提升品牌价值、改善公司治理、资本套现或退出。

　　现在，越来越多的企业家意识到上市的重要性，却不懂得套现，其实是不懂资本运营的表现。懂资本运营的企业家，完全可以先套现再增持，或套现后转持其他优势资产，实现套利经营。

　　我们看看代表企业家个人财富的市值是如何被决定的：

　　市值=企业盈利×企业估值倍数

　　一个盈利2亿的企业，在泡沫期估值60倍，企业价值可达120亿;若三年后企业盈利倍增，但估值回到20倍，则企业价值为80亿。从财富创造的角度，这盈利倍增的三年不但没有创造财富，反而毁灭了三成的财富。

　　同时，很多人忽视了上市的作用，认为市场过分夸大了南都物业上市的影响。其实，在创业板内，行业内的中小企业先上市，并通过定向增发并购行业老大、老二的故事，早就不新鲜了。上市意味着占领了行业和市场的制高点，上市之后，就考验谁的资本运营能力更强了。在赢家还没最终胜出的物业管理市场里，谁在资本市场里升起，谁就可能成为照亮物业管理世界的“太阳”。